蔚来：光大证券-蔚来-NIO.US-2025年一季度业绩点评：1Q25基本面承压，多维度寻求边际改善-250605

投资标的：蔚来（NIO.US） 推荐理由：1Q25业绩承压，但预计2Q25毛利率将修复，交付量有望回升。

公司通过降本增效措施提升基本面，智能化和换电优势将进一步巩固市场地位，长期看好其产品周期与盈利能力，维持“增持”评级。

1. 蔚来2025年一季度业绩承压，总收入环比下降38.9%，Non-GAAP净亏损同比扩大28.2%。

2. 预计二季度毛利率将逐步修复，管理层指引交付量有望提升至7.2-7.5万辆。

3. 公司通过降本增效和新车型交付等多维度措施寻求基本面改善，维持“增持”评级。

1. 2025年第一季度蔚来的总收入为120.4亿元，同比增加21.5%，环比下降38.9%。

毛利率为7.6%，同比增加2.7个百分点，环比下降4.1个百分点。

Non-GAAP归母净亏损为62.8亿元，同比扩大28.2%，环比收窄4.2%。

2. 第一季度交付量为4.2万辆，同比增加40.1%，环比下降42.1%。

汽车业务收入为99.4亿元，同比增加18.6%，环比下降43.1%。

汽车业务的平均售价（ASP）为23.6万元，同比下降15.3%，环比下降1.8%。

汽车业务毛利率为10.2%，同比增加1.0个百分点，环比下降2.9个百分点。

3. 第一季度Non-GAAP研发费用率为24.2%，同比下降2.6个百分点，环比上升7.5个百分点。

Non-GAAP销售及管理费用率为35.0%，同比上升5.4个百分点，环比上升10.9个百分点，主要由于乐道品牌渠道及充换电网络建设。

4. 第一季度Non-GAAP单车亏损扩大至14.9万元，自由现金流持续承压。

截止第一季度末，蔚来手持现金260亿元。

5. 管理层预计2025年第二季度交付量在7.2万至7.5万辆之间。

预计4-5月毛利率仍受老车型清库影响，预计6月起新款车型交付将带动毛利率修复。

6. 管理层表示，蔚来将通过多角度提振基本面，包括改款车型搭载自研芯片降低成本、加大乐道品牌渠道建设、降本及投资调整等。

7. 5月30日，蔚来正式开启世界模型推送，提升智能驾驶技术能力与用户体验。

8. 维持“增持”评级，预计2025E-2027E Non-GAAP归母净亏损调整为172亿元、107亿元和81亿元。

看好蔚来三大品牌的产品周期和智能化/换电优势。

9. 风险提示包括供应链波动、新车上市不及预期、毛利率爬坡不及预期、融资/摊薄风险等。