天弘科技：国金证券-天弘科技-CLS.US-以太网交换机、ASIC服务器双轮驱动-250520

投资标的：天弘科技（CLS.US） 推荐理由：公司是ASIC服务器和以太网交换机的领先制造商，主要客户包括谷歌、Meta等。

随着AI推理需求增长，ASIC服务器和高速以太网交换机需求将上升，预计公司业绩将持续增长，盈利能力提升，给予“买入”评级。

- 天弘科技是ASIC服务器和以太网交换机的领先制造商，主要客户包括亚马逊、谷歌和Meta，受益于AI推理需求增长。

- 尽管短期内因谷歌TPU产品代际切换导致收入承压，但预计2025年下半年将重回增长，且公司积极拓展新客户。

- 公司ODM业务持续提升，盈利能力增强，预计未来将通过ASIC机柜项目进一步巩固市场地位，给予“买入”评级，目标价133.02美元。

天弘科技（CLS.US）是一家领先的ASIC服务器和以太网交换机制造厂商，主要客户包括亚马逊、谷歌和Meta等。

随着AI推理需求的增长，低成本推理算力的需求预计将快速增长，北美的四大云厂商以及OpenAI等模型厂正在积极布局ASIC。

天弘科技有望从ASIC服务器和高速以太网交换机在北美CSP的放量中受益。

目前，公司的ASIC服务器主要客户为谷歌，短期内由于谷歌TPU产品的代际切换，公司服务器收入承压，预计2025年第一季度企业终端市场收入同比下滑约40%。

但预计到2025年下半年TPUv6将开始放量，公司的服务器业务有望恢复增长。

同时，公司也在积极拓展其他ASIC服务器客户，预计已成为Meta的ASIC服务器供应商，产品预计将在2026年上半年进入量产。

此外，公司获得一家领先商业化AI公司的ASIC系统项目的全栈方案，预计在2026年晚些时候进入量产。

在以太网交换机业务方面，公司有望受益于AI以太网组网趋势带来的高速以太网交换机需求增长，以及下游客户更多采用ODM模式带来的市场份额提升机会。

公司在硬件设计方面具备深厚经验，随着ASIC服务器和高速交换机硬件设计的复杂度增加，公司逐渐从EMS模式转向ODM模式，ODM业务收入占比持续提升，盈利能力不断增强。

预计到2024年，公司硬件平台解决方案的收入占整体收入比例为29%，同比增长63%。

公司连接与云解决方案的营业利润率从2021年第一季度的3.1%提升至2025年第一季度的8.0%。

未来，ASIC有望逐渐转向整机柜形式出货，复杂度将继续提升。

作为ASIC服务器制造的领先企业，天弘科技未来将进入批量出货的ASIC机柜项目，有望增强其行业地位并获得更多项目机会。

公司制造产能全球布局，有助于降低关税影响。

预计随着主要ASIC客户新一代产品在2025年下半年放量，公司业绩预期将持续兑现。

盈利预测方面，预计2025年至2027年公司净利润将分别为5.93亿美元、7.65亿美元和8.71亿美元，同比增幅为38.4%、29.1%和13.9%。

参考可比公司，给予公司2026年20倍市盈率，对应目标价为133.02美元，并予以“买入”评级。

风险提示包括云厂商资本开支不及预期、客户技术迭代不及预期、美国关税风险、行业竞争加剧以及内部人士减持风险。